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疫情之后融資難,企業主應如何考慮并購與被并購?

作者:中國建設企業交易中心編輯    來源:中國建設企業交易中心    時間:2020-03-06    瀏覽:次    在線收藏    舉報

疫情仍在持續。

剛剛過去的春節假期,多個產業近乎于“停擺”,對于資金雄厚的大企業而言更多的是業務、工作上的不便,但對一部分創新企業來說,則是生死存亡。

嚴峻挑戰當前,“自救”成為最強音。戰“疫”當前,我們始終保持著與市場頂級投資機構及頭部創業者們的深入交流。在融資實操問題之外,創業者們最多的問題就是,原有節奏被打亂,拿不到錢怎么辦?

答案是:“永遠為并購留一扇窗”。

但每每談及并購,創業者們總有諸多問題與顧慮,多年實踐也讓我們深知并購天時地利人和缺一不可。為此我們特別邀請華興并購團隊從宏觀、中觀、微觀三個層面,就如下問題給出自己的觀察及應對策略。

為什么2020年會迎來并購浪潮?為什么我的企業要考慮并購與被并購?我該怎么買/賣?【核心觀點】

1、疫情或成并購加速導火索

存量市場新常態下,并購本就需求旺盛,而疫情極有可能加速井噴期到來,原因有二:

資金端:超級獨角獸公司出現以及后期PE機構向Buyout策略的傾斜,將催生出互聯網巨頭以外的新一代買家。資產端:疫情迫使企業業績承壓、出售意愿增強且估值面臨調整,客觀上也吸引了更多買方參與。2、創業者和股東應重點考慮4大戰略意義

同類合并:通過并購整合減少惡性競爭,降低資源損耗,提升規模效應,增強溢價能力。擴大戰場:橫向擴張——區域拓展、品類擴充,通過并購搶占時機,快速完成向新市場、新用戶的擴張;縱向擴張——產業鏈延伸、業態融合,通過并購獲取能力,實現商業模式的升級和落地。引入資源:通過引入強有力的戰略方股東,既增強抵抗系統性風險的能力,又保留一定程度的業務獨立性和上市靈活性。獲取流動性:抓住市場時機,適時出售以落袋為安、獲取流動性。3. 特殊時期把握交易窗口至關重要

保證現金流安全:并購的藝術往往體現在如何利用交易各方風險偏好的不同,充分組合股份和現金對價以消除分歧,控制好并購和融資結合的節奏。注重資產價值:在特殊時期部分公司可能面臨企業價值下滑嚴重的問題,需要區分好資產價值、業務價值和企業價值的關系,獲得買賣雙方對交易對價的平衡。關注后續業務整合:在外部環境高度不確定的情況下,除了交易本身,還需要做好業務整合的心理預期和準備。為什么2020年會迎來并購浪潮?

從大環境來看,2018年整體市場就已經在發生變化,緊縮趨勢明顯。隨著增長放緩、競爭加劇,一級市場的馬太效應愈發明顯。而到了2019年,不僅融資數量繼續下降,融資金額也下跌超過40%,資金緊張的局面進一步傳導到頭部企業中。

整體市場緊縮的趨勢下,消費互聯網與產業互聯網的結構性問題愈發明顯。2019年消費互聯網占整體互聯網融資數量的占比已經不到50%,而平均融資周期也從一年拉長到接近一年半。這些宏觀數據都在說明,我國消費互聯網領域已經進入了存量市場新常態,在存量市場中,競合關系是不變的話題,并購整合需求將會愈發旺盛。

但過去兩年預計中的并購市場井噴式爆發為什么尚未發生呢?

從買方和賣方兩個角度來看,2018年至今買賣雙方仍處暗流涌動的結構性調整階段:以BAT這些大型互聯網巨頭為主的既有買家隨著自身版圖擴張達到一定量級,從2018年下半年開始投資策略轉變明顯,出手愈發謹慎;而賣方市場的估值水平尚未調整到位,無論是從創始人心態還是投資人回報測算來看,出售可能都無法達到預期。大家試探多、成交少,導致市場上能夠看到的交易并不多。

隨著這次新冠疫情的爆發,許多細分賽道開始或主動或被動地加速進入變革和融合的階段。在這個時間窗口下,我們看到許多創業者和投資人開始沉下心來思考公司未來的去向問題,有優勢的企業希望擴大市場占有率、拓展業務版圖、加強上下游延展,而面臨困境的企業也急于破局,找到活下去的機會。并購整合開始從一個可以考慮但并不迫切的選項,成為高優先級的重要戰略。

資金端:有能力和意愿出手的買方逐步多樣化

現在的并購市場相比于兩年前,有一個比較明顯的趨勢就是資金端的參與方日趨多樣化,不再局限于互聯網大平臺和超級買家。對比下圖我們能夠看到,在2017年,有能力進行大規模收購的買家還是以互聯網巨頭和A股上市公司為主;而到了2019年,除互聯網巨頭以外,中型上市公司也已經成為重要的資金提供方,且隨著Buyout、PIPE等交易類型的出現,后期PE機構開始成為收購方。

面對本次疫情,很多未上市的大獨角獸公司由于業務體量大、資金流安全,正在更積極的尋找質地優良同時價格合理的標的公司進行并購整合,以此補足短板或者開拓疆土,以便在疫情結束、業務爆發的時候能夠抓住機會,占領被淘汰企業釋放出來的市場,快速反彈。

同時,后期PE機構也希望利用好這個時間窗口,以更合理的價格收購優質資產。在去年我們和市場頭部PE機構的溝通中,許多后期PE機構已經將Buyout作為近期的一個重點戰略推進,只是仍處于標的篩選和估值判斷的磨合階段,這個時機剛好可以幫助他們加速推動Buyout戰略落地。

資產端:業績表現和融資預期受到影響,并購優先級提高

從出售意愿來說,疫情不可避免地影響了大部分公司正常的資本路徑規劃。受限于投資人溝通、盡調、訪談等線下工作的開展,原本計劃在今年年初啟動新一輪融資的公司,融資節奏可能被迫推遲到下半年,更將面臨市場融資需求激增帶來的競爭問題。如果無法在原定的時間內拿到錢,公司原有的發展規劃也將受到影響,在這個時候,對于創始人來說出售可能成為上策,而投資人也有動力支持出售以及時止損,避免血本無歸。

從估值來說,在疫情的影響下衣食住行等各個行業都受到了極大挑戰,至少一個季度的業務停擺帶來的可能是半年的增長放緩和全年的目標壓力。

如此背景下,預計部分行業估值可能會出現調整,甚至有公司會因為現金流問題面臨資不抵債的風險,這些都會使得創始人和股東對公司進行一個更謹慎且合理的估值判斷。而資產性價比的增加,也會吸引到更多的買方參與交易。

零售板塊:大部分線下零售門店被迫停業,物流也面臨著交通管制、末端配送等方面的限制。阿里巴巴在2020財年第四季度業績會上表示,疫情對其供應鏈、物流都有很大的影響,收入增長將會放緩,部分板塊也可能出現負增長。

餐飲板塊:根據美團研究院在2020年2月初對3.2萬餐飲商戶的調查,72.5%的連鎖店表示損失非常大,90%的餐飲商戶面臨資金短缺。

住房板塊:根據貝殼研究院的數據,2020年1月重點城市二手房市場成交量大幅減少,新增供給與需求均大幅回落,房源成交周期進一步拉長。預計2020年第一季度全國重點城市二手房成交量出現顯著性回落,疫情對市場的影響至少持續到上半年。

出行板塊:1月26日至31日,全國鐵路、道路、水路、民航發送旅客同比跌幅最高達85.4%,旅游行業損失慘重,線上出行平臺的業務量也面臨著90%左右的下降。

其他領域:其他可以預見到的趨勢包括,一季度國內手機市場可能遭遇30%以上的同比下滑,2020年預計出現4%的同比下滑;截至2月11日近50家汽車經銷商集團共2,895家4S店中,僅573家復工,復工率為19.8%,預計本次疫情對汽車市場的短期影響將大于2003年的“非典”;今年5G建設計劃受疫情影響,供貨和建設節奏將有所調整等等不一而足。

為什么我的企業要考慮并購與被并購?

從創新經濟企業的商業模式出發,減少競爭和整合資源往往是一個企業開始考慮并購的主要出發點,而在本次疫情中,我們看到這些要素在某些行業中開始加速凸顯,部分企業甚至已經到達了生死攸關的臨界點。

盡管疫情本身只是一個短期事件,并不會影響行業和經濟的中長期走向,但在危機中如何處理機遇與挑戰,對于每個企業來說,都可能成為決定其未來幾年走向的關鍵因素。針對這個特殊時機所帶來的并購戰略選擇,我們嘗試給出以下解決思路:

通過并購消除惡性競爭,提高市場份額,優化經濟模型一如華興過往操刀的經典案例,最常見的并購邏輯就是強強聯合,消除惡性競爭,快速占據領先地位,形成規模優勢,從早些年的滴滴+快的、美團+點評、58同城+趕集,直至近些年的貓眼+微影等。我們建議:產品服務相同,用戶客群重疊,供應鏈建設重復,補貼營銷費用高企的行業企業,可以通過合并同類的方式,迅速提升市場份額,降低競爭損耗,提升盈利水平。

以生鮮電商為例,在此次疫情中,生鮮電商迎來了高速爆發期,定鬧鐘搶菜已經成了宅家市民的日常,每個人的手機里都增添了至少2個以上生鮮App,各大生鮮電商平臺都獲得了同比去年數倍的增長。而回望2019年,卻是生鮮電商困境重重的一年,關店、裁員、融資失利、現金流斷裂接二連三發生。“燒錢快,盈利難”是生鮮電商行業無法規避的難題。

“事實上這次疫情之下的需求暴漲,已經超越了所有平臺的供給能力,是大發展更是大考驗。”在近期溝通中某生鮮企業CEO認為,“這次疫情之后,行業的供需關系得到重置,將會進入下一個階段供給側的競爭,拼的是運營效率和經濟模型”。疫情期間激增的用戶規模和訂單量,對各家生鮮平臺的供應鏈能力、倉儲和運輸能力都提出了巨大的挑戰,也讓各個平臺有機會重新審視自身的業務模式和發展戰略,生鮮行業有望更快地從比拼規模/流量的增量階段向比拼效率/運營的存量階段轉變。

在這個趨勢下,結合今年的資本環境,如果依靠單獨融資帶來的彈藥不足,并購重組則是一個有力的發展武器。短期占領用戶心智,培養使用習慣之后,通過后端供應鏈能力的優勢互補,強強聯合,能夠給用戶提供更好的產品和服務,企業實現更好的品控和更快的周轉。

擴大戰場,實現商業模式升級和落地,提升企業競爭實力除了消除競爭,并購也是一個獲取能力,場景和商業模式升級的有力武器。

1) 合眾連橫,夯實流量基礎,擴展變現能力

根據Quest Mobile發布的《2020年中國移動互聯網戰役專題報告——熱點關注行業發展報告》,本次疫情疊加春節,導致移動互聯網行業的時長格局發生變化。相比去年春節,短視頻、新聞資訊、在線視頻等板塊的時長份額分別實現了不同程度的增長。

雖然從短期來看,本輪增長更多體現的是對于線下娛樂的替代效應,但從中長期來看,相對明確的行業天花板之下,如何通過內容生產或運營效率的創新獲得存量市場的結構性改變,做到用戶增長、留存和變現的平衡,已經成為每個企業都需要思考的問題。

2018年我國移動互聯網的活躍用戶和消費時長初現停滯局面,我們在完成了陌陌/探探的交易之后就觀察到市場上很多的流量類公司,開始將引入戰投或者出售作為一個選項認真考慮,互聯網巨頭們手中掌握的流量入口、用戶數據、業務場景、技術能力和財務資源,都是打破公司內生增長瓶頸并快速實現商業閉環的有效武器。

然而隨著巨頭投資并購思路的轉換,單純通過燒錢擴大規模的流量類資產已經難以對巨頭產生吸引力。相比之下,具備扎實的內容、獨特且高質量的用戶積累、以及高效的產品運營能力的公司,才能夠對巨頭真正產生價值。

騰訊和阿里對于B站的投資,尤其B站上市之后的持續加碼,就是一個典型的參考案例。根據公開資料,B站在內容端共有110萬的月活躍創作者(同比增長93%),每個月產生310萬的視頻內容(同比增長83%),用戶每月互動25億條(同比增長122%)。在用戶端B站的MAU已經超過1.2億人,并且擁有顯著高于競爭對手的超過100分鐘的人均單日使用時長和超過80%的12月留存率。B站獨特的創作生態和社區氛圍,垂直、精準、高粘性、高活躍度的流量,對于互聯網巨頭來說是一個不容小覷的新興勢力,也是其一直以來獲得巨頭青睞的原因。

此外,去年我們幫助知乎進行融資的時候,也明顯感受到知乎獨特的用戶社區氛圍和豐富的知識內容儲備對于戰略方們的稀缺價值,在融資策略上采取了以戰略牽頭帶動財務融資的方案,成功引入了快手和百度兩大戰略方,實現了各方的流量互通以及多樣化產品矩陣的突破。

2) 線下區域整合,增強網絡效應

相比線上平臺,零售、物流、旅游等重線下運營的行業在本次疫情中受到了更大的影響,對于部分中小企業來說,如果現金流規劃不合理或者沒有足夠的現金儲備,甚至可能面臨資金鏈斷裂的風險。但與此同時,本輪危機也將倒逼行業整合的加劇,擁有豐富的現金儲備、高效的管理能力和靈活的應對措施的企業,不僅能夠在疫情中活下來,甚至有望占據更大的市場份額。

某線下零售企業的CEO就向我們表示,“在這輪危機中,區域型企業的抗風險能力低,往往最容易倒下,但他們占據的稀缺的線下點位和網絡資源,對于我們而言又具備獨特的市場價值。”行業頭部企業有望通過整合快速實現區域擴張,增強網絡效應和上下游的溢價能力,實現突圍。

鏈家的經驗或許可以為各位創業者提供一個參考范例。鏈家在2001年成立,在2014年以前一直扎根于北京,直到2015年初,開始向全國范圍快速擴張。鏈家先后收購了成都伊誠、上海德祐、深圳中聯、杭州盛世管家、重慶大業興、濟南孚瑞不動產、廣州滿堂紅等區域性龍頭公司,實現了全國范圍內市占率的快速提升。在短短1年內,鏈家的門店規模從1,500間增長到5,000家,經紀人從3萬名增長到8萬名,快速完成了從北京龍頭企業到全國房產經紀一把手的轉變,通過并購換時間,搶占了房地產市場爆發的先機。收購完成后,鏈家進一步將在北京市場積累的運營經驗和管理模式快速輸出到其他地區,以實現整體運營效率的提升。

3) 業態與品類充分融合,提升抗風險能力

以消費行業為例,業態間線上與線下、近場與遠場的區別,品類間高頻與低頻、厚利與薄利的區別是衡量一個消費企業商業模式的主要維度,而企業在不同維度之間的覆蓋與取舍,則決定了其增長的邊界與抵抗風險的能力。基于消費品類(可選/必選)和消費方式(到店/到家)的差異,我們看到此次疫情對于消費行業的影響有明顯分化:

百貨、購物中心以可選消費品為主,在疫情之下遭遇客流下降,租金收入承壓,部分需求導流至線上場景。商超、便利店承接了居民囤貨采購的主要需求,但同時也考驗了經營實體的供應鏈實力,部分采購和物流配送過關的企業可以進一步提振發展,而部分區域性、供應鏈實力弱的實體可能會面臨商品短缺匱乏的局面。電商平臺影響中性,疫情將進一步強化用戶的線上消費習慣。外賣、到家類電商服務需求激增,低成本大規模獲客,有助于培養用戶習慣,短期會考驗供應鏈實力,中長期會獲益。

黑天鵝事件對于不同品類和業態的消費企業影響差異較大,相比之下,以阿里、京東、美團等為代表的覆蓋多品類和多業態的平臺型公司在資源調配和彈性運營上顯示出了單一企業所無法比擬的優勢,也展示出了更強的抗風險能力。

一方面通過將自身的線上化運營能力快速賦能給線下門店和餐飲商戶,既保證了生態內企業的存續和發展,也為疫情結束后的供應鏈鞏固和拓展打下了基礎;另一方面通過多品類運營,能夠更好地承接住本輪疫情下激增的生鮮等品類用戶,實現用戶在不同品類之間的流轉,增強規模優勢,強化經濟模型。

對于在某一品類或者某一業態有優勢業務的公司來說,并購整合則是其完成平臺擴充的主要手段,以2019年蘇寧收購家樂福中國80%股份為例,蘇寧通過本次交易完成了全品類營銷戰略在快消類目上的突破,補足了大快消的短板,實現了全產品全場景的運營,以滿足消費者不斷升級的消費需求。

近期也有不少以線下消費為主的企業在和我們進行溝通,思考如何探索線上線下全渠道的發展道路,包括與互聯網巨頭或細分賽道的頭部企業進行業務與資本層面的戰略合作,我們預計2020年會有更多的企業通過戰略合作或并購重組的形式加快整合線上線下資源,走融合發展之路。

3. 并購不完全等同于出售,適當的股東結構調整更利好公司長期發展

提到并購,大家直覺上會認為是創業失敗,特別是對引入戰略方有顧慮,擔心站隊影響到公司未來的獨立發展和資本運作。根據操盤并購交易多年的經驗看,有經驗的財務顧問往往能夠通過各個層面的結構設計和技術手段,平衡協調股東利益,確保創始人或管理團隊的實際控制力,為公司保留一定的經營獨立性和未來上市的靈活性。實際上,對于本身質地優良、發展路徑清晰的企業,投資人和戰略股東往往更愿意將公司的經營決策權交到管理層的手中,以實現股東利益的最大化。

在本次疫情中,我們也看到許多原本發展勢頭很好的公司,由于整體經濟停滯的原因受到了重創。這個時候找到更強有力的大股東支持,也不失為一種選擇。一方面戰略方本身就是市場上口袋最深的一批投資人,又往往能夠撬動更多的資金,可以增強公司抵抗周期不確定性風險的能力;另一方面戰略方也能夠調動更多的市場資源,無論是通過增信措施獲得更大的信貸支持,還是借助戰略方其他關聯公司的業務能力實現快速的合作落地,都能夠在這個特殊時期幫助公司更快超越其他競爭對手,取得領先地位。

4. 抓住市場時機,適時出售獲取流動性

創新與變化是新經濟行業的常態,每一年、每個季度甚至每一天,行業走勢、市場格局和各方勢力角逐都在發生變化,在這之中并購的機會并不是常常都有的。買方提出一個并購建議,其實是考慮了其業務發展需要、內部資源配置、行業競爭的緊迫性等多重因素之后提出的慎重結果。在多年的并購經驗中,我們其實看到不少創業者,因為種種原因錯失了很好的并購機會,最終企業發展一般,創始人和投資人也無法獲得基本的經濟回報。

在目前競爭日趨激烈的市場環境中,我們建議所有的企業家和投資人,都開始提前考慮行業終局的問題,包括終局會在什么時候到來、最終有哪幾家公司能夠存活下來、公司自己能否在終局中占據一席之地,再以更開放的心態將出售作為一個潛在選項。如果有合適的出售機會,建議公司小心溝通、慎重考慮,適時地落袋為安,獲取流動性。同時也可以咨詢財務顧問的建議,通過結構設計在獲取流動性的同時保留部分股權,收獲未來的增值空間。

我該怎么買/賣?

并購本身是一個十分需要經驗、能力和技巧的事情,并購交易考驗的不僅是買賣雙方對于機會的把握,更是對于交易節奏、各方心態和利益權衡的把控。尤其在外部宏觀環境高度不確定、并購窗口對于各個參與方來說都可能稍縱即逝的當下,一次溝通機會的錯失或一個概念的誤解,都可能導致并購交易的失敗。在當前市場環境下,我們建議企業家和投資人重點關注以下幾個問題。當然,并購交易的魅力就在其不可復制性及不確定性,最好的策略永遠是case by case地定制最適合的解決方案。

1. 通過創新型技術手段解決估值差異

買賣雙方對估值的分歧是并購交易中最為常見,也是首先需要解決的問題。尤其伴隨疫情帶來的市場環境惡化,買賣雙方甚至雙方的股東之間、股東與管理層之間對于標的公司的長期價值都會有不一樣的判斷。在并購交易談判中,各方需要對于估值有一個更全面和綜合的理解,估值并不只是一個簡單的數字,其背后隱含很多要素,可以拆解成一套組合拳去平衡各方利益。

按照我們過去諸多項目的經驗,通過創新的結構設計,利用好各方估值預期與風險偏好的差異,再配合不同的支付工具、支付時點和支付前提等安排,是可以最終幫助各方在估值上達成一致的。

2. 買方需要優先保證自身現金流安全,考慮多樣化的對價支付方案

并購交易中通常會采取現金+股票的形式支付對價,尤其交易各方對于自身資本投入和未來風險與收益都會有不同的判斷,現金和股票對價的不同組合形式往往能夠幫助消除分歧。

在特殊時期,企業更應該時刻注意運營現金流的安全邊界,儲備足夠的資金以應對外部市場風險和內部整合風險。這種情況下,建議充分考慮多樣化的對價支付方案,在保證公司業務運營所需資金的同時,更多地利用自身頭部企業的估值溢價,交易雙方共享合并后公司的增值空間。

3. 掌握好并購和融資的節奏,充分把握整合帶來的機會和利好

在現金為王的當下,為了避免讓并購交易影響到公司正常的融資節奏,需要尤其掌握好并購和融資的關系。對于交易雙方業務協同顯著,且整合效果明顯的公司,可以考慮在并購后立即啟動新一輪融資,充分把握并購整合帶來的協同效應,甚至在并購同時和老股東溝通,爭取現有投資人的支持。對于目前單獨融資存在一定難度,或者估值接近天花板的公司,可以考慮并購和融資同步進行并且互為前提,以并購為融資提供估值基礎,以融資解決并購的資金需求。

4. 提前做好并購后整合的影響預判,最小化整合風險

并購后的整合涉及到人員安排、業務優化、資源銜接、品牌管理、客戶運營等公司生產運營的方方面面,在整合過程中也會產生一定規模的資金消耗,其影響不容小覷。尤其在當前市場環境下,宏觀經濟環境調整以及行業格局的劇烈變化都會對并購交易的目標和效果產生不確定性影響,交易各方都應該對交易后的整合風險盡早進行預判,并及時規劃相應的解決方案,以達到并購效果的最大化。

5. 區分企業價值和資產價值的差異,平衡買賣雙方訴求

由于宏觀經濟和行業不景氣,加之本次疫情帶來的現金流危機,不少公司可能會在短期內企業價值降低,甚至陷入經營困境和破產清算的風險。針對此類資產的并購交易,需要尤其區分企業價值和資產價值的差異,通過創新型的交易結構設計平衡買賣雙方訴求,在賣方的變現需求和買方的資源需求中取得平衡,既降低買方面臨的潛在風險,又保障賣方股東的投資成本,以最終促成交易。資產交易、分拆出售、債務重組、資產證券化等都是潛在的解決方案。

6. 新經濟企業并購結構、條款更為復雜,處理好各方利益平衡

新經濟企業在發展過程中通常短期內經歷了多輪融資,股東結構復雜,加之新經濟行業變化快、競爭強、各方勢力割據的特點,涉及到新經濟企業的并購交易,也往往在結構設計和條款談判方面與傳統行業不同。在并購交易中,需要處理好雙方團隊的安排、優先股股東權利的設計、戰略資源的合作、公司治理結構的完善等多重商業和技術問題,且由于交易參與方眾多,往往涉及到管理層、早期股東、中后期股東、戰略股東、行業競爭對手、互聯網巨頭等多方的利益沖突,在這其中針對各方的撮合、協調和平衡工作就尤為重要,有經驗的財務顧問恰恰能夠借助其第三方的角色優勢,幫助各方尋求利益共贏的解決方案。

7. 利用好線上工具,盡快推動交易

受到疫情影響,交易中涉及到的線下會面及外出差旅都將面臨現實性障礙。建議在項目執行前期更多地利用線上工具開展工作,盡快推動項目到實質階段。可以利用的線上工具包括:視頻/電話會議產品、團隊協作產品、VDR(虛擬資料室)等。


 

 

 

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